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　　国海良时期货研究所 孙啸

　　从业证号F03105353 投资咨询资格证号Z0018239

　　摘要

　　春节归来，菜油05合约在短暂横卧9900元/吨一线后再度下跌，似有下破迹象。目前位置也已临近自2022年7月以来的运行区间下沿，未来能否下破区间进而打开更大的下行空间是投资者不得不考虑的问题。本篇从进口菜籽成本及其支撑形成逻辑和油粕跷跷板效应的角度分析认为，从目前的菜系基本面来看，菜油05即便下破最悲观的底部位置或在9250元/吨一线，更建议多方或可依此作为安全边际等待消费复苏驱动。价格再进一步下行风险则主要在于未来疫情的冲击程度以及人民币会否超预期走强。

　　菜籽趋于宽松是不争的事实

　　早在去年二、三季度，加拿大南部持续良好的天气条件就已在市场中埋下了2022/23年度加菜籽产量环比上年大幅回升的预期种子。事实上加拿大油菜籽三大主产区（阿尔伯塔省、萨斯喀彻温省与曼尼托巴省）的油菜籽种植工作也确实总体顺利。

　　根据加拿大农业部1月份报告数据显示，预计2022/23年度加菜籽单产为2.11吨/公顷，环比增加37.0%；产量增至1817.4万吨，环比上升32.1%；期末库存80万吨，环比下降8.6%。USDA下辖的海外农业部（FAS）对加菜籽的年度供需也给出了库销比自低位小幅回升的预估结果。

　　国内菜籽进口方面，得益于2022年四季度以来进口菜籽盘面榨利的显著修复，国内买船终于再度活跃。据海关总署数据显示，2022年11月油菜籽进口量攀升至47.7万吨水平，环比上月激增逾5倍，其中加拿大菜籽占比93.6%，依旧是绝对的供应主力。

　　菜油的直接进口方面，同样在国内菜油价格高位的提振下，2022年11月、12月菜油进口量获得明显上修。进口来源中俄罗斯约占2/3，阿联酋约占1/3。

　　国际菜籽支撑形成的逻辑分析

　　为了判断国内菜油价格能否下破，首先我们要分析国际菜籽价格在区间下沿的支撑能否有效。这是由于国际菜籽的价格直接决定国内主流贸易菜油、粕的原料成本，并且从长期走势来看，两者虽然存在强弱差异但走势保持高度正相关。

　　从ICE油菜籽主力合约的表现可以看到，其在去年9月上旬再次跌至同年7月宏观风险快速宣泄的低点，780加元/吨附近。而这一水平线也是加菜籽运行至今的区间下沿。以加菜籽基本面为主线，我们从时间角度和绝对价格角度对该支撑形成的逻辑展开分析。

　　从时间角度看，9月份是加菜籽生长期结束进入定产阶段的时间点。8-12月份加拿大出具的月度供需报告都会对宽松预期产生影响：

　　图1 加拿大油菜籽月度供需

　　数据来源：加拿大农业部、国海良时期货研究所

　　我们可以很明显地看到，9月份供需报告给出的加菜籽单产以及产量是整个定产周期中的峰值。到了12月份最终定产时意外调低了单产，导致产量也出现近5%的调减，究其原因是遭遇病虫害。因此，对于加菜籽供应端压力的预期，市场在9月份是经过一定释放的，到11月逐步消化，而12月产量的意外调降为供应端宽松预期画下句点，但随之而来的是需求端的担忧。12月报告对加菜籽内需、外销的集体调降使得期末库存存在明显回升可能。供应主导的宽松预期已经不在，需求端的表现成为需要未来验证的重要一环。

　　从绝对价格角度看，我们首要关注的是种植成本给予加菜籽的支撑何在。2022年由于能源价格高企以及俄罗斯化肥出口限制叠加人工、土地成本的提高，当季作物的种植成本均出现抬升，油菜籽也不例外。通过对加拿大曼尼托巴省农业数据以及相关单产的估算，22/23年度加菜籽种植成本在730加元/吨以上。并且，通过对比国际菜籽价格与曼省种植成本的历史长期走势我们发现，种植成本的支撑基本有效。

　　图2 国际菜籽价格与曼省种植成本

　　数据来源：iFind、ICE、曼尼托巴省农业部、国海良时期货研究所

　　值得一提的是，这样的种植成本支撑并不仅存在于加菜籽，作为全球主流油料的大豆也存在相似情况。唯一出现的例外在2018-2019年，中美贸易摩擦以及国内非洲猪瘟爆发大幅削弱对美豆进口需求期间。

　　对于这样较为明显的种植成本支撑成因，我们认为是高度机械化农业发达国家在形成成本优势以及寡头垄断地位后自然而然产生的收益稳定性壁垒。

　　回归主线，ICE油菜籽既有区间下沿780加元/吨的水平距离其730加元/吨的种植成本确已不远，在这个位置获得一定支撑是有据可循的。在汇率不出现大幅波动的情况下，如果我们粗略地将加菜籽价格向其种植成本靠近的全部跌幅都折算到内盘菜油，则菜油05的下方支撑预估在9046元/吨。但这样的测算方式存在明显漏洞，即没有考虑油粕平衡问题。

　　油粕跷跷板效应

　　实际上，我们很难去想象当进口菜籽成本端出现明显下跌时，菜粕的价格能纹丝不动，全由菜油承担所有跌幅以回归正常的压榨利润。除非油、粕的需求出现特别极端的差异，前者无比差，后者无比好。我们也回顾并总结了近期国际菜籽与国内菜粕价格联动的特点。

　　其实可以发现，自去年6月至今的时间区间里，国际菜籽价格与国内菜粕的相对强弱出现了明显转折迹象。在6月至10月期间，国内菜粕的走势明显强于国际菜籽，两者甚至出现明显背离。生猪养殖利润的攀升以及后续的压栏二次育肥是国内菜粕受到强力带动的主要原因。但是10月过后，情况发生了一定程度的转变。从直观走势对比来看，两者又出现了背离，不过强弱关系却调转了，并且菜粕对于国际菜籽的下跌也变得更敏感了一些。究其原因可能在于两个方面，一是生猪需求并不及预期，跌价出栏导致养殖利润与饲料刚需均出现弱化，粕类需求端的支撑也随之松动；二是冬季气温仍低，虽然菜粕在蛋白性价比上具有优势，但旺季需求启动仍需时日，目前现实端能给予的成交支撑有限。因此我们预计，如果国际菜籽从区间下沿跌至种植成本，即6%的跌幅，那么菜粕可能也会有3-4%左右的下行压力。如果确实如此，那么从油粕平衡角度，菜油下行空间会比前文提到的略小一些。

　　综上所述，我们对菜油05的下方支撑重新做出调整后预计悲观情形下的底部位置或在9212-9258元/吨附近。